A assimetria das small caps

O dito popular diz que ‘nem tudo que reluz é ouro’. No mercado financeiro, a sabedoria popular também pode ser aplicada. As small caps, empresas de menor capitalização da bolsa, são pouco acompanhadas por casas de análise e gestoras, mas representam cerca de 85% das companhias negociadas na B3. Entre elas estão as que apresentam maior crescimento. São também cerca de 95% dos IPOs (portanto novas empresas surgirão na B3) e muitas atuam em nichos com menor competição e barreira de entradas.

O mais interessante? São aquelas que apresentam as maiores assimetrias de valor — ou seja, distância entre valor de mercado e intrínseco. São nelas que estão os maiores potenciais de valorização. Lucrativas e, no entanto, negociadas com múltiplos baixos, muitas delas têm yields (dividendos sobre o preço das ações) muito elevados.

Mas se elas têm esses atrativos todos, por que são ignoradas pelo mercado? Simples: porque o mercado está olhando para outro lado (a meu ver, para o lado errado). Ele olha para liquidez e elevada representatividade nos principais índices, como o IBOV (e ETFs e índices estrangeiros que acabam seguindo o IBOV). E baseados nestes índices e recortes que as principais gestoras constroem suas carteiras e fundos.

Estar em índices e apresentar elevada liquidez não é uma garantia de valor ou crescimento. E saber escolher as melhores small caps tampouco é uma tarefa simples. Ao longo da minha carreira, isso foi feito através de um processo de seleção e construção de portfólio — ou seja, não há espaço para gestão passiva. Contar com um gestor qualificado é fundamental.

Ao construir portfólios, deixamos benchmarks e índices referenciais do lado de fora. Nas grandes gestoras, o medo de errar é maior que a vontade de acertar sozinho. Seguir índices é a lei do menor esforço em ações — e para isso não são necessários talentos na equipe de investimentos. Ganha-se na taxa de administração sobre grandes volumes dos fundos — a taxa de performance é um elemento secundário. Além disso, grandes fundos e carteiras precisam de maior liquidez, e isso dificulta construir posições relevantes em empresas de menor capitalização (valor de mercado).

Para nos distanciarmos do piloto automático do mercado, usamos a técnica bottom-up: a seleção das empresas é baseada estritamente em um processo de avaliação das empresas. Após uma filtragem inicial (“garimpagem”), usamos o já mencionado EVA. Como se vê, não precisa de benchmark.

Alguém dirá que alguns outros gestores também não usam benchmarks. A isso, respondemos que estes outros podem até não se escorar em referenciais, mas se baseiam na técnica top-down — processo que observa principalmente a macroeconomia. Faz-se uma seleção dos setores mais dinâmicos em um dado cenário econômico e, dentre estes, escolhe-se as empresas mais atraentes ou que melhor capturem a dinâmica setorial.

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“E qual o problema aí, Werner?”

O problema é que não existe uma grande diferenciação na avaliação das variáveis macroeconômicas — nem dos setores. Daí, as carteiras acabam ficando muito parecidas, mesmo entre as que não se baseiam em benchmarks. Sobe a taxa de juros? Ações de empresas ligadas a consumo, tecnologia, incorporadoras ou de crescimento (típicas das small caps) caem. Notícias negativas sobre China? Lá vêm ações ligadas a commodities (minério de ferro, siderurgia, petróleo, papel e celulose) ladeira abaixo.

Pouco importa quais fundamentos e particularidades as empresas em carteiras construídas assim tenham. É como procurar um gato preto num quarto escuro: nada se diferencia — e lá se vão as oportunidades de diversificação. Além da forma como selecionamos empresas, nosso processo busca por concentração nas que oferecem maiores potenciais de valorização, liquidez adequada ao tamanho das carteiras e prazo de resgate — e envolve convicção do gestor: aí está o “toque artístico”.

O processo considera também os dividendos, que pouca (nenhuma?) influência têm no mercado — pelo menos, nada que se compare à valorização das ações. Analisamos e escolhemos empresas com histórico e potencial de pagamento de dividendos em relação ao seu valor de mercado (yield). São distribuídos pelos resultados das empresas — em nada dependendo então do sobe e desce da bolsa. Podem ser reforçados pela recompra de ações, se os conselhos de administração acharem que elas estão desvalorizadas demais e decidirem que é melhor recomprá-las (excelentes sinal e prática).

Arbitrar a desinformação e o descasamento entre peço e valor, encontrando as melhores oportunidades e buscando se diferenciar dos concorrentes, é uma obrigação fiduciária com o investidor. Afinal, para acompanhar a valorização do Ibovespa, ETFs passivos cumprem o papel cobrando taxas muito menores que fundos da indústria.

Fonte: Economia